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　　上周，央行暂停公开市场操作，连续回收市场流动性，叠加跨季资金需求旺盛的影响，资金面有所趋紧，市场利率显著上行。【慧博投研资讯】

　　贸易战暂时未向激化方向发展，市场避险情绪略有回落。（慧博投研资讯）债市方面，尽管一级市场配置需求仍然较好，但二级市场短端收益率已有上行压力，一年期国债收益率和国开债收益率分别回升8.54和7.24BP；十年期国债收益率上行4.02BP至3.74%，但国开债长端收益率暂时偏稳。上周三（3月28日），深改委审核通过了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，预计正式版将在近期发布。从目前媒体透露的一些信息来看，正式版可能在考虑金融机构实际经营情况的基础上较征求意见稿略有放松，主要是在产品的净值化管理和过渡期等方面的规定可能有所调整。但在正式公布之前，一切都存在变数。回归本源，此轮监管的核心目的是降低系统性金融风险，那么在我国以商业银行为主导的金融体系中，规范的关键就在于商业银行的资金运用，因为正是过去数年商业银行的“创新式”资金运用导致了中小银行和非银机构的畸形加杠杆。而规范资金运用无外乎三个方面，一是规范表内资金运用，防止通过各类“通道”业务规避监管指标或违规流入限制行业；二是规范表外资金运用，规范资金池，打破刚性兑付，限制期限错配；三是禁止多重嵌套，防止资金空转，只允许一层嵌套。即使考虑到征求意见稿中的要求可能会适度放松，但在完成这三方面主要监管任务的过程中，仍难以避免对不规范的资金运用方式造成较大冲击，对于债券市场的短期“摩擦性”影响不宜过度乐观。海外方面，美国2月PCE物价指数同比涨幅上升至1.8%，符合美联储认为的中期通胀向2%回归的判断，既是对一季度加息决策合理性的印证，又进一步增加了全年加息3次以上的可能性。但从人民银行一季度仅提升货币政策工具利率5BP的反应来看，今年国内货币政策的选择应更倾向于以国内经济金融因素为主要考虑，因此美联储的渐进式加息可能不会成为今年国内债市的主要驱动因素。

　　一季度推动债市迅速回暖的主要因素有四，一是货币政策短期的偏松程度超预期，二是监管的推进在春节和连续重要会议期间有一个短暂的空窗期，三是债券供给规模季节性偏低，四是贸易战风险导致避险情绪上升。而这些因素在二季度发生变化的可能性都很大，从近期的公开市场操作来看，央行已表现出让货币政策重回中性的迹象；监管在二季度加速推进的可能性也极高；债券供给在二季度也将有所回升；贸易战尽管仍有很大不确定性，但向极端情况发展毕竟是小概率事件，更可能出现的走势是在谈判博弈中寻求新的平衡。因此，二季度对债市而言可能会是一个“多事之秋”，收益率存在震荡上行的风险。更稳妥的进攻时机至少需要等待两个条件，一是资管新规以及后续监管政策的影响充分释放，二是货币政策向中性回归后市场流动性进入新的平衡。

　　上周，考虑到月末财政支出可吸收央行逆回购到期等因素影响，央行连续暂停公开市场操作，仅国库现金定存投放500亿元，一周实现资金净回笼1100亿元。尽管季末资金需求较为旺盛，但央行仍然在“两会后”持续回收流动性，结束一季度偏松的流动性环境，使货币政策回归“稳健中性”基调的意图已十分明显。4月初，流动性紧张状况应会有所缓解，但全月整体水平预计会较3月收紧。

　　上周，利率债共发行29只，发行规模合计1449.99亿元，较上周有所回落；到期债券总偿还量954.50亿元，净融资额为495.49亿元。发行品种方面，3M贴现国债1只共100亿元；国开债6只共410亿元；口行债3只共173.8亿元，农发债5只共335亿元，地方政府债共计发行14只，发行金额431.19亿元。从认购情况来看，全场平均认购倍数为3.3047倍，较上周有所上行，各期限发行利率出现整体下行。一级发行市场延续上周旺盛需求，持续回暖。

　　上周，资金面趋紧影响下，短端收益率出现大幅回升；长端收益率方面，国债回升，国开债偏稳。国债不同期限收益率多数上升，其中1年期国债收益率上行8.54BP至3.3221%，10年期国债收益率上行4.02bp至3.7407%，3年期、5年期、7年期国债收益率分别上行5.99P、4.96BP、0.01BP，10Y-1Y期限利差收窄4.52BP至41.86BP。国开债收益率除1年期回升外，3年期、5年期仍出现显著下降，7年期、10年期出现小幅下降。1年期国开债收益率上行7.24BP至4.0115%、3年期、5年期、7年期、10年期国开债收益率分别下跌7.46BP、7.75BP、1.89BP、0.99BP。

　　风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强

　　-1-证券研究报告2018年04月01日固定收益短端已有上行压力，静待资管新规落地——利率债市场周度观察（2018-04-01）固定收益定期短端已有上行压力，静待资管新规落地上周，央行暂停公开市场操作，连续回收市场流动性，叠加跨季资金需求旺盛的影响，资金面有所趋紧，市场利率显著上行。

　　债市方面，尽管一级市场配置需求仍然较好，但二级市场短端收益率已有上行压力，一年期国债收益率和国开债收益率分别回升8.54和7.24BP；十年期国债收益率上行4.02BP至3.74%，但国开债长端收益率暂时偏稳。

　　上周三（3月28日），深改委审核通过了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，预计正式版将在近期发布。

　　从目前媒体透露的一些信息来看，正式版可能在考虑金融机构实际经营情况的基础上较征求意见稿略有放松，主要是在产品的净值化管理和过渡期等方面的规定可能有所调整。

　　回归本源，此轮监管的核心目的是降低系统性金融风险，那么在我国以商业银行为主导的金融体系中，规范的关键就在于商业银行的资金运用，因为正是过去数年商业银行的“创新式”资金运用导致了中小银行和非银机构的畸形加杠杆。

　　而规范资金运用无外乎三个方面，一是规范表内资金运用，防止通过各类“通道”业务规避监管指标或违规流入限制行业；二是规范表外资金运用，规范资金池，打破刚性兑付，限制期限错配；三是禁止多重嵌套，防止资金空转，只允许一层嵌套。

　　即使考虑到征求意见稿中的要求可能会适度放松，但在完成这三方面主要监管任务的过程中，仍难以避免对不规范的资金运用方式造成较大冲击，对于债券市场的短期“摩擦性”影响不宜过度乐观。

　　海外方面，美国2月PCE物价指数同比涨幅上升至1.8%，符合美联储认为的中期通胀向2%回归的判断，既是对一季度加息决策合理性的印证，又进一步增加了全年加息3次以上的可能性。

　　但从人民银行一季度仅提升货币政策工具利率5BP的反应来看，今年国内货币政策的选择应更倾向于以国内经济金融因素为主要考虑，因此美联储的渐进式加息可能不会成为今年国内债市的主要驱动因素。

　　一季度推动债市迅速回暖的主要因素有四，一是货币政策短期的偏松程度超预期，二是监管的推进在春节和连续重要会议期间有一个短暂的空窗期，三是债券供给规模季节性偏低，四是贸易战风险导致避险情绪上升。

　　而这些因素在二季度发生变化的可能性都很大，从近期的公开市场操作来看，央行已表现出让货币政策重回中性的迹象；监管在二季度加速推进的可能性也极高；债券供给在二季度也将有所回升；贸易战尽管仍有很大不确定性，但向极端情况发展毕竟是小概率事件，更可能出现的走势是在谈判博弈中寻求新的平衡。

　　因此，二季度对债市而言可能会是一个“多事之秋”，收益率存在震荡上行的风险。

　　更稳妥的进攻时机至少需要等待两个条件，一是资管新规以及后续监管政策的影响充分释放，二是货币政策向中性回归后市场流动性进入新的平衡。

　　流动性观察：资金面收紧，流动性分层上周，央行暂停公开市场操作，连续数日实现资金净回笼，市场资金面显著收紧。

　　另一方面，流动性分层现象严重，交易所资金面出现较大幅度上行，GC001上行845.68BP至11.8385%，GC007上行94.33BP至5.4903%，GC014上行41.71BP至4.5979%，R001上行幅度超季节性，显示非银机构融资难度更大。

　　公开市场操作：暂停投放上周，考虑到月末财政支出可吸收央行逆回购到期等因素影响，央行连续暂停公开市场操作，仅国库现金定存投放500亿元，一周实现资金净回笼1100亿元。

　　尽管季末资金需求较为旺盛，但央行仍然在“两会后”持续回收流动性，结束一季度偏松的流动性环境，使货币政策回归“稳健中性”基首席经济学家潘向东(执业证书编号：S01) 首席固定收益分析师文思佶(执业证书编号：S01) 相关研报债市避险效应凸显，警惕二季度出现波折——利率债市场周度观察2018-03-25 经济数据偏强，债市情绪纠结——利率债市场周度观察2018-03-18 慎加久期，守住票息——利率债市场周度观察2018-03-11 债市延续回暖，关注两会后流动性变化——利率债市场周度观察2018-03-04 两会前债券市场有望延续平稳——利率债市场周度观察2018-02-25 稳健中性基调不变，关注节后流动性变化——利率债市场周度观察2018-02-21 避险提升，债市继续回暖——利率债市场周度观察2018-02-11 海外债熊无碍国内债市回暖，关注中期流动性变化——利率债市场周度观察2018-02-04 定向降准下债市回暖，持续性机会仍待观察——利率债市场周度观察2018-01-28 短期票息策略为主，中期静待云开雾散——利率债市场周度观察2018-01-21 发行规模扩大，国开债收益率上行——利率债市场周度观察2018-01-14 2018-04-01固定收益 -2-证券研究报告调的意图已十分明显。

　　一级市场发行：发行仍然偏暖上周，利率债共发行29只，发行规模合计1449.99亿元，较上周有所回落；到期债券总偿还量954.50亿元，净融资额为495.49亿元。

　　发行品种方面，3M贴现国债1只共100亿元；国开债6只共410亿元；口行债3只共173.8亿元，农发债5只共335亿元，地方政府债共计发行14只，发行金额431.19亿元。

　　从认购情况来看，全场平均认购倍数为3.3047倍，较上周有所上行，各期限发行利率出现整体下行。

　　二级市场交易：短端收益率显现回升压力上周，资金面趋紧影响下，短端收益率出现大幅回升；长端收益率方面，国债回升，国开债偏稳。

　　国开债收益率除1年期回升外，3年期、5年期仍出现显著下降，7年期、10年期出现小幅下降。

　　债市方面，尽管一级市场配置需求仍然较好，但二级市场短端收益率已有上行压力，一年期国债收益率和国开债收益率分别回升8.54和7.24BP；十年期国债收益率上行4.02BP至3.74%，但国开债长端收益率暂时偏稳。

　　上周三（3月28日），深改委审核通过了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，预计正式版将在近期发布。

　　从目前媒体透露的一些信息来看，正式版可能在考虑金融机构实际经营情况的基础上较征求意见稿略有放松，主要是在产品的净值化管理和过渡期等方面的规定可能有所调整。

　　回归本源，此轮监管的核心目的是降低系统性金融风险，那么在我国以商业银行为主导的金融体系中，规范的关键就在于商业银行的资金运用，因为正是过去数年商业银行的“创新式”资金运用导致了中小银行和非银机构的畸形加杠杆。

　　而规范资金运用无外乎三个方面，一是规范表内资金运用，防止通过各类“通道”业务规避监管指标或违规流入限制行业；二是规范表外资金运用，规范资金池，打破刚性兑付，限制期限错配；三是禁止多重嵌套，防止资金空转，只允许一层嵌套。

　　即使考虑到征求意见稿中的要求可能会适度放松，但在完成这三方面主要监管任务的过程中，仍难以避免对不规范的资金运用方式造成较大冲击，对于债券市场的短期“摩擦性”影响不宜过度乐观。

　　海外方面，美国2月PCE物价指数同比涨幅上升至1.8%，符合美联储认为的中期通胀向2%回归的判断，既是对一季度加息决策合理性的印证，又进一步增加了全年加息3次以上的可能性。

　　但从人民银行一季度仅提升货币政策工具利率5BP的反应来看，今年国内货币政策的选择应更倾向于以国内经济金融因素为主要考虑，因此美联储的渐进式加息可能不会成为今年国内债市的主要驱动因素。

　　一季度推动债市迅速回暖的主要因素有四，一是货币政策短期的偏松程度超预期，二是监管的推进在春节和连续重要会议期间有一个短暂的空窗期，三是债券供给规模季节性偏低，四是贸易战风险导致避险情绪上升。

　　而这些因素在二季度发生变化的可能性都很大，从近期的公开市场操作来看，央行已表现出让货币政策重回中性的迹象；监管在二季度加速推进的可能性也极高；债券供给在二季度也将有所回升；贸易战尽管仍有很大不确定性，但向极端情况发展毕竟是小概率事件，更可能出现的走势是在谈判博弈中寻求新的平衡。

　　因此，二季度对债市而言可能会是一个“多事之秋”，收益率存在震荡上行的风险。

　　更稳妥的进攻时机至少需要等待两个条件，一是资管新规以及后续监管政策的影响充分释放，二是货币政策向中性回归后市场流动性进入新的平衡。

　　2、流动性观察：资金面收紧，流动性分层上周，央行暂停公开市场操作，连续数日实现资金净回笼，市场资金面显著收紧。

　　另一方面，流动性分层现象严重，交易所资金面出现较大幅度上行，GC001上行845.68BP至11.8385%，GC007上行94.33BP至5.4903%，GC014上行41.71BP至4.5979%，R001上行幅度超季节性，显示非银机构融资难度更大。

　　尽管季末资金需求较为旺盛，但央行仍然在“两会后”持续回收流动性，结束一季度偏松的流动性环境，使货币政策回归“稳健中性”基调的意图已十分明显。

　　图表9：央行每周公开市场投放与回笼规模（含MLF、SLO、SLF） 资料来源：Wind，新时代证券研究所4、一级市场发行：发行仍然偏暖 上周，利率债共发行29只，发行规模合计1449.99亿元，较上周有所回落；到期债券总偿还量954.50亿元，净融资额为495.49亿元。

　　2018-04-01固定收益 -7-证券研究报告图表10：每周一级市场发行、偿还与净融资额情况资料来源：Wind，新时代证券研究所发行品种方面，3M贴现国债1只共100亿元；国开债6只共410亿元；口行债3只共173.8亿元，农发债5只共335亿元，地方政府债共计发行14只，发行金额431.19亿元。

　　从认购情况来看，全场平均认购倍数为3.3047倍，较上周有所上行，各期限发行利率出现整体下行。

　　国开债收益率除1年期回升外，3年期、5年期仍出现显著下降，7年期、10年期出现小幅下降。

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　　分析师介绍潘向东，首席经济学家，中国财政学会第九届理事会常务理事，“财经改革发展智库”专家委员会委员，中国证券业协会分析师专业委员会委员，中国首席经济学家理事会理事。

　　曾任光大集团和国家开发银行特约研究员，《经济研究》和《世界经济》的审稿专家。

　　历任中信建投证券首席宏观分析师、光大证券研究所副所长、光大证券首席经济学家、中国银河证券首席经济学家兼研究所所长。

　　先后主持或参加过国家社科重点项目、国家社科基金、国家自然科学基金、博士点基金、博士后基金等。

　　文思佶，首席固定收益分析师，美国伊利诺伊大学香槟分校经济学硕士，多年卖方研究及银行业务从业经验，曾先后就职于招商银行、广州证券研究所、中国银河证券研究部。

　　投资评级说明新时代证券行业评级体系：推荐、中性、回避推荐：未来6－12个月，预计该行业指数表现强于市场基准指数。

　　新时代证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避强烈推荐：未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。

　　推荐：未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。

　　中性：未来6－12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。

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